Khi AI nuốt chửng VC: Vì sao những quỹ đầu tư lớn đang bỏ lại phía sau một thế hệ quỹ nhỏ — và điều đó nói lên điều gì về thị trường

Tôi ngồi trong một quán cà phê ở Denver, mở laptop, và nhìn vào bảng số liệu huy động vốn quý gần nhất. Một con số khiến tôi dừng lại. Không phải vì nó quá lớn. Mà vì cách nó được phân bổ. Gần 70% tổng số vốn đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực công nghệ trong ba tháng qua đổ vào một nhóm cực nhỏ các công ty AI. Phần còn lại — hàng nghìn startup fintech, consumer, enterprise software — phải chia nhau phần bánh ít ỏi. Điều đó không mới. Nhưng câu chuyện tôi muốn kể hôm nay không phải về các công ty AI. Mà về những quỹ đầu tư đang bị bỏ lại phía sau. Những quỹ nhỏ. Những quỹ từng là xương sống của hệ sinh thái khởi nghiệp. Họ không biến mất, nhưng họ đang bị đẩy ra rìa một cách có hệ thống. Và nếu anh đang hoạt động trong thị trường crypto, anh sẽ nhận ra kịch bản này quen thuộc đến mức nào." "Hãy nói về sự thật mà không ai muốn nghe: thị trường vốn mạo hiểm đang trải qua một cuộc đại phân cực giống hệt những gì chúng ta đã thấy trong DeFi vào năm 2021. Khi đó, các giao thức lớn hút toàn bộ thanh khoản, còn các dự án nhỏ hơn thì khát vốn. Bây giờ, trong thế giới AI, các quỹ lớn như Andreessen Horowitz, Sequoia, và những gã khổng lồ khác đang dồn toàn lực vào các công ty như OpenAI, Anthropic, xAI. Họ viết những tấm séc trị giá hàng trăm triệu, thậm chí hàng tỷ USD. Trong khi đó, các quỹ nhỏ hơn — những quỹ quản lý vài chục đến vài trăm triệu USD — đang phải vật lộn để tìm một vị trí trong bàn tiệc. Họ không có đủ vốn để tham gia các vòng gọi vốn khổng lồ. Họ không có mối quan hệ với các nhà sáng lập AI hàng đầu. Và họ cũng không thể cạnh tranh với những gã khổng lồ về tài nguyên chiến lược — như quyền truy cập vào nguồn cung GPU, các thỏa thuận với nhà cung cấp đám mây, hay các quan hệ đối tác cấp độ quốc gia." "Đây không phải là một vấn đề về quy mô. Đây là vấn đề về cấu trúc. Hãy để tôi giải thích. Trong thế giới khởi nghiệp truyền thống, một quỹ nhỏ có thể đầu tư 5 triệu USD vào một công ty phần mềm ở giai đoạn đầu, sau đó theo dõi công ty đó qua nhiều vòng tài trợ. Nhưng với AI, mô hình đó đã gãy. Một công ty như OpenAI không cần vòng gọi vốn 5 triệu USD. Họ cần 5 tỷ USD, hoặc hơn thế. Chi phí để đào tạo một mô hình ngôn ngữ lớn tiên tiến là hàng trăm triệu USD. Chi phí để xây dựng một trung tâm dữ liệu quy mô cần thiết là hàng tỷ USD. Và chi phí để duy trì các hoạt động suy luận (inference) ở quy mô toàn cầu là không thể tưởng tượng nổi đối với hầu hết các công ty. Khi tổng số vốn cần thiết để chơi trò chơi này tăng lên theo cấp số nhân, chỉ có một số ít quỹ có thể tham gia." "Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi đầu tư 2 ETH vào một dự án dữ liệu phi tập trung. Tôi đã đọc mã nguồn của họ và nhận ra rằng thứ họ bán là một câu chuyện — một câu chuyện về sự phi tập trung, về quyền lực dữ liệu trả lại cho người dùng — chứ không phải là một sản phẩm khả thi. Nhưng thị trường thì không quan tâm. Giá tăng 800% trong một tháng. Tôi bán, và tôi đã học được một bài học: câu chuyện thị trường không cần phải đúng, nó chỉ cần được tin tưởng." "Bây giờ, câu chuyện AI cũng vậy. Nó là một câu chuyện có sức hấp dẫn không thể cưỡng lại: tự động hóa mọi thứ, thay thế lao động, mở ra một kỷ nguyên mới của năng suất. Và câu chuyện này đang được các ngân hàng đầu tư, các quỹ lớn và các chính phủ tiếp thị mạnh mẽ. Kết quả? Một làn sóng vốn khổng lồ đổ vào một số ít công ty. Nhưng áp lực đang che giấu một vấn đề sâu hơn nhiều mà các nhà đầu tư cá nhân và những người bên ngoài nhóm được chọn hiếm khi nhìn thấy." "Câu hỏi tôi muốn đặt ra là: ai thực sự đang trả giá cho sự thống trị của AI trong VC? Và tại sao những người bị bỏ lại phía sau lại có thể là những người chiến thắng thực sự trong cuộc chơi này?" "Hãy nhìn vào cách các quỹ đầu tư hoạt động. Một quỹ đầu tư mạo hiểm điển hình có tuổi thọ khoảng 8-10 năm. Quỹ đó huy động vốn từ các LP — các nhà đầu tư tổ chức, quỹ hưu trí, các văn phòng gia đình — và sau đó cần tạo ra lợi nhuận cho họ. Với số vốn huy động được, quỹ đó sẽ đầu tư vào một danh mục các công ty, kỳ vọng rằng một vài trong số đó sẽ tăng trưởng gấp 10 lần hoặc hơn để bù đắp cho những khoản thua lỗ của các công ty khác. Mô hình này hoạt động tốt trong một thế giới nơi chi phí khởi nghiệp thấp và việc đạt được quy mô với 5-10 triệu USD là khả thi. Nhưng trong thế giới AI, mô hình này phá sản. Nếu một quỹ chỉ có 100 triệu USD, và một công ty AI chất lượng cao cần huy động 200 triệu USD trong vòng Series B của mình, thì quỹ đó thậm chí không thể tham gia. Tỷ lệ sở hữu của họ sẽ quá nhỏ, và họ sẽ không thể có được một ghế trong hội đồng quản trị. Họ chỉ đơn giản là bị loại khỏi cuộc chơi." "Điều này dẫn đến một sự phân chia hai cấp độ trong thế giới VC. Ở cấp độ cao nhất, bạn có một nhóm nhỏ các quỹ 'mega-fund' — những quỹ có thể viết séc từ 100 triệu đến 1 tỷ USD trở lên. Những quỹ này có thể tham gia vào các vòng gọi vốn cho các công ty như OpenAI, Anthropic, và xAI. Họ có thể chấp nhận rủi ro thua lỗ trong nhiều năm mà không cần thấy dòng tiền tươi. Ở cấp độ thấp hơn, bạn có các quỹ nhỏ và vừa. Họ phải chọn một con đường: tập trung vào các giai đoạn hạt giống (seed), đầu tư rất sớm trước khi các quỹ lớn kịp nhìn thấy cơ hội. Hoặc họ phải chuyển sang các lĩnh vực khác ngoài AI — fintech, chăm sóc sức khỏe, game, hạ tầng truyền thống — để tìm kiếm những cơ hội không đòi hỏi nhiều vốn." "Và một nhóm nhỏ hơn nữa — đây là nơi tôi muốn anh tập trung sự chú ý — những quỹ đang cố gắng leo lên làn sóng AI theo một cách khác. Họ không đặt cược vào các công ty mô hình nền tảng. Thay vào đó, họ đặt cược vào 'những người bán xẻng' trong cơn sốt vàng AI. Các công ty cung cấp công cụ phát triển, hạ tầng dữ liệu, giải pháp quan sát, an ninh mô hình, quản trị AI, và các dịch vụ chuyên biệt khác. Đây là những khoản đặt cược nhỏ hơn, nhưng chúng có một lợi thế: chúng không yêu cầu cùng mức vốn khổng lồ như việc xây dựng một mô hình AI mới. Và chúng có thể tạo ra doanh thu sớm hơn." "Nhưng có một vấn đề. Câu chuyện tôi đang kể không phải là về những lựa chọn chiến lược của các quỹ. Nó là về sự thay đổi trong kết cấu của thị trường vốn. Và nó là về một trong những hiện tượng tâm lý mạnh mẽ nhất trong thị trường tài chính: hiệu ứng đám đông." "Hãy để tôi đưa ra một câu hỏi gây tranh cãi: liệu các khoản đầu tư AI này có thực sự mang lại lợi nhuận tương xứng với rủi ro hay không? Hay chúng chỉ là một dạng FOMO (Sợ bỏ lỡ) ở cấp độ tổ chức?" "Nhìn vào dữ liệu tình hình hiện tại. Theo một số ước tính, OpenAI dự kiến sẽ có doanh thu khoảng 10 tỷ USD trong năm nay. Nhưng đồng thời, họ cũng dự kiến sẽ chi hơn 5 tỷ USD cho các dịch vụ đám mây của Microsoft. Và toàn bộ chi phí đào tạo, suy luận, và vận hành của họ vẫn chưa được tiết lộ đầy đủ. Câu hỏi không phải là liệu họ có tạo ra doanh thu hay không — câu hỏi là liệu họ có thể tạo ra lợi nhuận ở quy mô cần thiết để biện minh cho mức định giá hàng trăm tỷ USD của mình hay không. Và đó là một câu hỏi mà không một quỹ đầu tư nào hiện đang đổ tiền vào có thể trả lời một cách chắc chắn." "Điều gì xảy ra nếu câu trả lời là không? Điều gì xảy ra nếu, trong hai hoặc ba năm tới, chúng ta chứng kiến một đợt điều chỉnh lớn trong định giá AI?" "Tôi đã nhìn thấy kịch bản này xảy ra trước đây. Trong mùa hè DeFi năm 2020, tôi đã tham gia vào cuộc đua 'yield farming' với 1.000 DAI. Tôi đã kiếm được 30.000 USD từ COMP — một khoản lợi nhuận khổng lồ. Và tôi đã viết một bài phân tích về sự tương đồng giữa các mô hình game hóa thanh khoản của các giao thức DeFi và các mô hình Ponzi. Bài phân tích đó được đón nhận, một phần vì nó nói lên một sự thật mà nhiều người cảm thấy nhưng không dám nói ra: giá trị trong DeFi thường được tạo ra từ kỳ vọng về giá trị tương lai, không phải từ dòng tiền thực tế." "Nhìn vào thị trường AI bây giờ, tôi thấy sự tương đồng rất rõ ràng. Các nhà đầu tư đang mua cổ phần trong các công ty có giá trị định giá dựa trên một kịch bản tương lai gần như hoàn hảo: AI sẽ tiếp tục cải thiện với tốc độ ấn tượng, chi phí tính toán sẽ tiếp tục giảm, và thị trường sẽ áp dụng các mô hình AI nhanh hơn bất kỳ công nghệ nào trước đây. Nhưng lịch sử của công nghệ cho chúng ta thấy rằng việc áp dụng thường chậm hơn và không đồng đều hơn so với kỳ vọng. Những năm 2000, các nhà đầu tư đã đặt cược hàng tỷ USD vào các công ty dot-com với kỳ vọng rằng thương mại điện tử sẽ thay đổi thế giới. Họ đã đúng về dài hạn. Nhưng họ vẫn mất phần lớn số tiền của mình trong ngắn hạn, vì họ đã trả giá quá cao cho các công ty chưa có lợi nhuận." "Vậy, đâu là cơ hội trong sự hỗn loạn này? Đâu là nơi mà một nhà đầu tư thông minh — một người không bị cuốn theo câu chuyện — có thể tìm thấy giá trị thực sự?" "Đây là nơi mà tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Những quỹ nhỏ bị bỏ lại phía sau có thể thực sự là những quỹ may mắn nhất trong hệ sinh thái này." "Hãy nghĩ về điều này: nếu các khoản đầu tư AI hiện tại quá đắt và quá rủi ro — nếu chúng là một dạng bong bóng — thì những người không thể tham gia sẽ tránh được những khoản thua lỗ lớn tiềm ẩn. Họ sẽ không bị mắc kẹt trong một vòng gọi vốn Series B với mức định giá 10 tỷ USD cho một công ty tạo ra doanh thu chưa đến 100 triệu USD. Họ sẽ không phải đối mặt với sự pha loãng trong tương lai mà không có khả năng theo dõi các khoản đầu tư của mình. Và họ sẽ được tự do tìm kiếm các cơ hội ở những nơi khác — những nơi có thể tạo ra giá trị thực sự mà không cần sự hỗ trợ của vốn khổng lồ." "Tôi đã thấy điều này xảy ra trong tiền điện tử. Trong khi các quỹ lớn đổ tiền vào các dự án Layer 1 và Layer 2 có định giá hàng tỷ USD, một số nhà đầu tư nhỏ hơn đã tìm thấy những cơ hội tuyệt vời trong các giao thức DeFi thích hợp, các ứng dụng phi tập trung chăm sóc các ngóc ngách cụ thể, hoặc trong các hạ tầng mà các ông lớn bỏ qua. Những khoản đầu tư này không tạo ra những cú bội thu 100 lần trong một năm, nhưng chúng bền vững hơn, và chúng ít có khả năng bị xóa sổ khi câu chuyện thay đổi." "Trong AI, tương tự, có những lĩnh vực mà các quỹ nhỏ có thể tìm thấy một chỗ đứng: chăm sóc sức khỏe, giáo dục, quốc phòng, tự động hóa quy trình kinh doanh, robot học, và hạ tầng dữ liệu." "Nhưng đây là điều thú vị. Các quỹ nhỏ không chỉ đang tránh được rủi ro; họ đang xây dựng một loại lợi thế khác. Bằng cách không đầu tư vào các công ty AI định giá cao, họ duy trì một cái nhìn tỉnh táo về những gì đang thực sự xảy ra trong nền kinh tế. Họ không bị cuốn vào vòng xoáy của các sự kiện ra mắt hoành tráng và các tuyên bố mang tính cách mạng. Họ có thể nhìn thấy những vấn đề thực sự mà các doanh nghiệp đang phải đối mặt và những giải pháp thực sự đang được sử dụng. Và điều này cho phép họ đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên dữ liệu cơ bản hơn là dựa trên các câu chuyện tiếp thị." "Tôi gọi đây là 'lợi thế bị bỏ qua'. Nó có thể nghe như một sự biện minh cho sự kém cỏi, nhưng nó hoàn toàn nghiêm túc. Trong lịch sử tài chính, một số khoản đầu tư tốt nhất đã được thực hiện bởi những nhà đầu tư không tham gia vào các giao dịch bận rộn nhất. Warren Buffett đã kiếm được tài sản của mình bằng cách tránh xa các thị trường nóng và tập trung vào các công ty có giá trị cơ bản vững chắc. Ông đã không mua cổ phiếu công nghệ vào cuối những năm 1990, và ông đã tránh được sự sụp đổ của bong bóng dot-com. Tất nhiên, sau đó ông đã mua Apple và làm rất tốt. Nhưng điểm mấu chốt là ông không bao giờ để mình bị cuốn theo những cơn sốt." "Vậy, điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường crypto? Trong một thế giới nơi AI đang thống trị VC, liệu tiền điện tử có bị bỏ lại phía sau?" "Câu trả lời ngắn gọn là có — và điều đó có thể là một điều tốt." "Khi AI hút hết nguồn vốn, các dự án tiền điện tử sẽ phải trở nên hiệu quả hơn, tiết kiệm hơn, và tập trung hơn vào việc tạo ra giá trị thực sự. Họ sẽ không thể dựa vào những vòng gọi vốn khổng lồ từ các quỹ đầu tư mạo hiểm đang bị phân tâm. Họ sẽ phải xây dựng các sản phẩm mà người dùng thực sự muốn và sẵn sàng trả tiền. Họ sẽ phải tập trung vào việc tạo ra doanh thu thay vì chỉ đốt tiền để tăng trưởng. Và điều đó, theo thời gian, sẽ tạo ra một hệ sinh thái mạnh mẽ hơn và bền vững hơn." "Tôi đã thấy điều này xảy ra trong mùa đông tiền điện tử năm 2022. Khi Terra sụp đổ, và hàng tỷ USD biến mất trong một đêm, tôi đã nghe rất nhiều người nói rằng tiền điện tử đã chết. Nhưng một số ít dự án vẫn tiếp tục xây dựng. Họ không có vốn để đốt, vì vậy họ tập trung vào việc tạo ra các sản phẩm có ý nghĩa. Và khi thị trường phục hồi vào năm 2023 và 2024, những dự án đó đã có một vị thế vững chắc hơn nhiều. Họ không chỉ là những đồng coin đầu cơ; họ là những giao thức có doanh thu, có người dùng, và có một mô hình kinh doanh khả thi." "Tôi tin rằng điều tương tự sẽ xảy ra với tiền điện tử trong bóng tối của AI. Các quỹ nhỏ không còn có thể đầu tư vào những ý tưởng viển vông với những white paper hoành tráng. Họ sẽ phải tìm kiếm các dự án có sản phẩm thực sự hoạt động, có một đội ngũ có năng lực, và có một con đường rõ ràng để đạt được lợi nhuận. Đây sẽ là một quá trình chọn lọc tự nhiên, và nó sẽ tạo ra một hệ sinh thái tiền điện tử tốt hơn." "Nhưng hãy để tôi nói rõ ràng: tôi không nghĩ rằng AI là một bong bóng hoàn toàn. AI là một công nghệ có thật, và nó sẽ thay đổi thế giới. Nhưng điều đó không có nghĩa là mọi khoản đầu tư AI đều là một khoản đầu tư tốt. Thị trường chứng khoán Mỹ vào cuối những năm 1990 đã hoàn toàn đúng về sự thay đổi mà internet sẽ mang lại. Nhưng điều đó vẫn không ngăn cản sự sụp đổ của thị trường vào năm 2000. Trong thị trường AI hiện tại, có quá nhiều vốn đang theo đuổi quá ít cơ hội, và điều này tạo ra một môi trường mà các định giá trở nên mong manh." "Vậy, đâu là chiến lược cho một nhà đầu tư thông minh trong thị trường này? Tôi có ba gợi ý." "Đầu tiên, đừng cố gắng bắt dao rơi. Đừng đầu tư vào các công ty AI ở giai đoạn muộn chỉ vì bạn sợ bỏ lỡ sự tăng trưởng. Nếu bạn không có khả năng tham gia vào các vòng gọi vốn lớn, hãy chấp nhận điều đó và tìm kiếm các cơ hội ở những nơi khác." "Thứ hai, hãy chú ý đến 'những người bán xẻng'. Trong bất kỳ cơn sốt công nghệ nào, có một nhóm các công ty làm ra tiền bằng cách cung cấp các công cụ và dịch vụ cho những người đang tìm kiếm vàng. Trong cơn sốt AI, những công ty này bao gồm những nhà cung cấp hạ tầng đám mây, các công ty cung cấp GPU, các công ty dữ liệu, các công ty an ninh mạng AI, và các công ty tư vấn. Những công ty này có thể không có được mức định giá hoành tráng như OpenAI, nhưng họ có dòng tiền ổn định và ít rủi ro hơn." "Thứ ba, và quan trọng nhất, hãy nuôi dưỡng sự hoài nghi của bạn. Khi bạn đọc một tiêu đề nói rằng một công ty AI đã huy động được 1 tỷ USD, hãy đặt câu hỏi về con số đó. Doanh thu của họ là bao nhiêu? Chi phí của họ là bao nhiêu? Lợi nhuận của họ là bao nhiêu? Ai là người thực sự trả tiền cho sản phẩm của họ? Và quan trọng nhất, điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất vẫn ở mức cao trong một thời gian dài? Điều gì sẽ xảy ra nếu các nhà đầu tư trở nên ít khoan dung hơn với các công ty không có lợi nhuận?" "Trong thị trường tiền điện tử, tôi đã học được rằng sự hoài nghi là một tài sản. Khi tôi nhìn thấy Terra với mức lãi suất 20% cho UST, tôi đã biết rằng đó là một trò lừa đảo toán học. Khi tôi nhìn thấy các dự án NFT với những hình ảnh khỉ hoạt hình được bán với giá hàng trăm nghìn đô la, tôi đã biết rằng thị trường đang ở trong một cơn sốt. Và khi tôi nhìn thấy các quỹ đầu tư mạo hiểm đổ hàng tỷ USD vào các công ty AI với doanh thu hạn chế, tôi cảm thấy một điều gì đó tương tự. Không phải là AI không thật, mà là giá đang quá cao." "Và đây là suy nghĩ cuối cùng của tôi. Trong một thế giới bị ám ảnh bởi AI, có một giá trị to lớn trong việc trở thành một nhà đầu tư tập trung vào các nguyên tắc cơ bản. Không phải là một người theo chủ nghĩa hoài nghi vĩnh viễn, mà là một người hiểu rằng mọi công nghệ đều có chu kỳ — một chu kỳ mà sự phấn khích ban đầu được theo sau bởi sự sụp đổ, sau đó là một sự phục hồi dựa trên các ứng dụng thực tế. Chúng ta đang ở trong giai đoạn phấn khích ban đầu của AI. Sự sụp đổ có thể sẽ đến, và khi nó đến, những nhà đầu tư có tiền mặt và một tầm nhìn dài hạn sẽ có cơ hội tuyệt vời để mua các tài sản chất lượng với mức giá hợp lý." "Đối với các quỹ nhỏ và các nhà đầu tư cá nhân — những người bị bỏ lại phía sau trong cuộc đua AI này — tôi muốn nói điều này: đừng cảm thấy rằng bạn đang bỏ lỡ cơ hội. Thị trường tài chính luôn có những chu kỳ, và những người kiên nhẫn sẽ luôn có một vị trí. AI sẽ được tích hợp vào mọi lĩnh vực của nền kinh tế, và khi điều đó xảy ra, sẽ có vô số cơ hội để đầu tư vào các công ty sử dụng AI một cách thông minh, vào các công ty cung cấp hạ tầng cho AI, và vào các công ty giải quyết các vấn đề mới mà AI tạo ra. Bạn không cần phải đầu tư vào OpenAI hôm nay. Bạn có thể đầu tư vào 'Google' của AI trong năm năm nữa." "Trong tiền điện tử, điều tương tự cũng đúng. Khi các quỹ lớn bị phân tâm bởi AI, họ sẽ bỏ lỡ những cơ hội quan trọng trong lĩnh vực blockchain. Đây là cơ hội cho những người có tầm nhìn dài hạn để xây dựng vị thế trong các dự án có nền tảng vững chắc — các dự án giải quyết các vấn đề thực sự về thanh toán, danh tính, chuỗi cung ứng, và quyền sở hữu tài sản — không phải là những dự án chỉ đơn thuần kể một câu chuyện tiếp thị." "Câu chuyện thị trường luôn thay đổi. Nhưng các nguyên tắc cốt lõi của đầu tư — sự kiên nhẫn, sự hoài nghi, sự tập trung vào giá trị thực — thì không. Và những người nhớ điều này sẽ là những người chiến thắng trong dài hạn. Tôi đã nhìn thấy điều đó trong tiền điện tử. Và tôi tin rằng chúng ta sẽ thấy điều đó trong AI." "Hãy để tôi kết thúc bằng một câu hỏi: trong năm năm nữa, khi chúng ta nhìn lại thời điểm này, chúng ta sẽ nói gì? Liệu chúng ta sẽ nói rằng AI là công nghệ vĩ đại nhất từng được tạo ra và các quỹ đầu tư đã khôn ngoan khi đặt cược vào nó? Hay chúng ta sẽ nói rằng AI đã bị định giá quá cao, và những người bị bỏ lại phía sau — những người đã không tham gia vào cuộc đua — là những người khôn ngoan nhất trong số tất cả chúng ta?