Mục tiêu giá của Circle bị Mizuho cắt giảm 41% - từ 85 USD xuống còn 50 USD. Chỉ là một con số trên báo cáo, nhưng nó kể một câu chuyện về sự thay đổi cấu trúc trong ngành stablecoin. Không phải lỗi kỹ thuật, không phải tấn công mạng. Mà là một kẻ thách thức mang tên OpenUSD, với một mô hình kinh doanh đơn giản nhưng chết người: cắt bỏ người trung gian.
Bối cảnh: Đế chế dựa trên phân phối
Trong nhiều năm, Circle đã xây dựng USDC trở thành stablecoin lớn thứ hai thế giới, chỉ sau USDT. Thành công của họ không hoàn toàn dựa trên công nghệ vượt trội. Nó dựa trên một mạng lưới phân phối độc quyền. Mối quan hệ với Coinbase là trái tim của đế chế này: sàn giao dịch lớn nhất nước Mỹ là kênh phân phối chính cho USDC. Đổi lại, Circle chia sẻ một phần đáng kể doanh thu từ lợi suất dự trữ cho Coinbase. Đó là một thỏa thuận đôi bên cùng có lợi, và nó đã biến Circle thành một cỗ máy in tiền.
Nhưng mọi đế chế đều có điểm yếu. Và điểm yếu của Circle chính là chuỗi phân phối của nó. Khi một đối thủ xuất hiện với một "con đường tắt" – một mô hình truy cập trực tiếp, cho phép người dùng và giao thức DeFi mint và redeem stablecoin mà không cần qua sàn giao dịch – thì toàn bộ nền tảng của Circle bắt đầu rạn nứt. Đó chính xác là những gì OpenUSD đang làm. Và Mizuho vừa xác nhận điều đó.
Cốt lõi: Một bài toán đơn giản, hậu quả phức tạp
Hãy nhìn vào những con số. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, khi một dự án bị cắt giảm dự báo EBITDA tới 25% so với đồng thuận thị trường, đó không chỉ là một sự điều chỉnh. Đó là một tín hiệu cấu trúc. Điều gì đã thay đổi? Chỉ có hai biến số trong phương trình của Circle: khối lượng phân phối và tỷ lệ chia sẻ doanh thu.
Trước hết, OpenUSD đe dọa trực tiếp đến khối lượng phân phối. Mô hình "truy cập trực tiếp" của nó bỏ qua các trung gian như Coinbase. Nếu nó thành công, một phần đáng kể nhu cầu về stablecoin sẽ chảy trực tiếp vào OpenUSD, làm khô cạn dòng chảy đến USDC. Điều này không cần một lỗ hổng mã nguồn nào. Nó chỉ cần một mô hình kinh doanh vượt trội.
Thứ hai, và quan trọng hơn, chính sự tồn tại của OpenUSD đã làm suy yếu vị thế của Circle trong các cuộc đàm phán với Coinbase. "Khoản chia sẻ doanh thu sắp gia hạn" với Coinbase không còn là một cuộc đàm phán nữa. Nó trở thành một cuộc chiến sinh tồn. Coinbase giờ đây có một con bài mặc cả cực kỳ mạnh: "Hãy cho chúng tôi điều kiện tốt hơn, nếu không chúng tôi sẽ đưa OpenUSD lên sàn với mức phí 0%." Đây là một lỗ hổng kinh tế, không phải kỹ thuật. Và nó có sức tàn phá lớn hơn bất kỳ lỗi smart contract nào.
Mizuho đã tính toán điều này. Họ thấy trước một kịch bản mà Circle buộc phải chia sẻ nhiều hơn lợi suất dự trữ của mình để giữ chân Coinbase, trong khi đồng thời mất thị phần vào tay OpenUSD. Kết quả là một "cú đánh kép" vào lợi nhuận: doanh thu giảm và chi phí tăng. Dự báo EBITDA 2027 là 699 triệu USD – thấp hơn 25% so với kỳ vọng – không phải là một con số ngẫu nhiên. Nó là kết quả của một phép tính đơn giản cho thấy một hậu quả phức tạp.
Góc nhìn ngược: Điều mà phe bò đã đúng
Tuy nhiên, sẽ là thiếu sót nếu chỉ nhìn vào mặt tiêu cực. Phe bò của Circle có một lập luận mạnh mẽ: sự bảo vệ từ quy định. USDC là stablecoin được quản lý chặt chẽ nhất tại Hoa Kỳ, chịu sự giám sát của NYDFS. Đây là một rào cản gia nhập khổng lồ. OpenUSD, nếu muốn cạnh tranh ở thị trường Mỹ, sẽ phải đối mặt với cùng một chi phí tuân thủ. Nếu nó chọn con đường "dễ dàng hơn" bằng cách đăng ký ở một khu vực pháp lý lỏng lẻo, nó sẽ đánh mất thị trường quan trọng nhất. "Lợi thế truy cập trực tiếp" của nó có thể bị vô hiệu hóa bởi "gánh nặng tuân thủ". Trong ngắn hạn, lợi thế thuộc về Circle.
Thêm vào đó, chất lượng đội ngũ của Circle là không thể phủ nhận. Họ đã xây dựng một hệ thống dự trữ minh bạch và một đội ngũ quan hệ chính phủ hàng đầu. Họ có thể phản ứng. Họ có thể hạ phí, tung ra các chương trình khuyến khích, hoặc thậm chí mua lại OpenUSD. Đừng bao giờ đánh giá thấp khả năng sống sót của một kẻ thống trị khi bị dồn vào chân tường.
Kết luận: Đừng tin vào bề mặt
Báo cáo của Mizuho không chỉ là về Circle. Nó là một hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành. Khi niềm tin vào mô hình trung gian che mờ lý trí, các lỗ hổng cấu trúc sẽ xuất hiện. OpenUSD không cần phải là một công nghệ siêu việt. Nó chỉ cần chỉ ra rằng có một con đường rẻ hơn. Và trong một thị trường đang dần trưởng thành, sự hiệu quả luôn chiến thắng.
Câu hỏi cuối cùng không phải là liệu Circle có sụp đổ hay không. Câu hỏi là: liệu những người nắm giữ USDC và các nhà đầu tư vào Circle có đang đánh giá đúng rủi ro từ sự thay đổi cấu trúc này? Hay họ chỉ đang nhìn vào bề mặt của một đế chế và hy vọng những vết nứt sẽ tự lành? Dựa trên dữ liệu, câu trả lời rất rõ ràng.