Ngân hàng Trung ương Ý vừa công bố một nghiên cứu dài hơi về stablecoin. Kết luận gây sốc: stablecoin không có lợi thế chi phí nhất quán trong chuyển tiền xuyên biên giới so với ngân hàng truyền thống. Phí blockchain không phải nguyên nhân chính. Chi phí nằm ở những lớp mà các nhà giao dịch retail không bao giờ nhìn thấy: cổng vào và cổng ra của tiền pháp định, chi phí chuyển đổi ngoại tệ, và cơ sở hạ tầng thanh toán đằng sau.
Đây không phải là một bài phân tích thị trường. Đây là nghiên cứu từ một định chế tài chính quyền lực nhất của Ý. Và nó được công bố đúng vào thời điểm châu Âu đang siết chặt quản lý stablecoin qua khuôn khổ MiCA. Nếu bạn đang nắm giữ những đồng coin kể câu chuyện stablecoin sẽ giết SWIFT, bạn nên đọc tiếp.
Phần lớn nhà đầu tư mắc kẹt trong ảo tưởng phí gas. Họ thấy phí chuyển USDC trên mạng lưới chỉ là vài cent. Họ kết luận rằng stablecoin rẻ hơn mọi kênh truyền thống. Sai. Bạn chỉ thấy phần nổi của tảng băng. Để có USDC, bạn phải nạp tiền từ tài khoản ngân hàng. Sàn giao dịch tính phí nạp. Bạn mua USDC với mức chênh lệch giá. Khi người nhận muốn đổi USDC thành tiền mặt, họ lại mất phí rút. Mỗi bước đều có chi phí. Cộng dồn, chi phí có thể vượt qua dịch vụ chuyển tiền truyền thống.
Tôi từng gửi 10.000 USD từ Việt Nam sang Mỹ bằng USDC. Phí on-chain gần như bằng không. Nhưng để có 10.000 USDC trong ví, tôi mất khoảng 2,5 phần trăm cho phí nạp và spread. Người nhận muốn rút USD về tài khoản thì mất thêm phí. Tổng cộng tôi trả hơn 4 phần trăm cho cả hành trình. Cùng lúc đó, một dịch vụ như Wise thu phí khoảng 1 phần trăm. Câu chuyện rẻ hơn sụp đổ ngay khi chạm vào thực tế.
Đây chính là điều mà nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương Ý chỉ ra. Họ gọi nó là chi phí chuyển đổi tiền pháp định và chi phí cơ sở hạ tầng thanh toán. Blockchain chỉ giải quyết phần trung gian: chuyển USDC từ ví này sang ví khác. Phần trung gian này cực kỳ rẻ. Nhưng toàn bộ hệ thống stablecoin vẫn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng để đưa tiền vào và rút tiền ra. Và hệ thống ngân hàng không miễn phí.
Cấu trúc chi phí của một giao dịch stablecoin có ba lớp. Lớp thứ nhất: chuyển đổi từ tiền pháp định sang stablecoin. Lớp thứ hai: thanh toán trên blockchain. Lớp thứ ba: chuyển đổi ngược lại từ stablecoin sang tiền pháp định. Nghiên cứu của Ý nhấn mạnh rằng chi phí tập trung ở lớp một và lớp ba. Lớp thứ hai gần như không đáng kể. Nghĩa là nếu bạn muốn cải thiện chi phí tổng thể, bạn phải tối ưu lớp chuyển đổi pháp định. Tối ưu phí gas trên Layer 2 không giải quyết được gì.
Điều này ngược lại với những gì mà nhiều dự án đang khoe. Các đội ngũ phát triển liên tục giảm phí gas, tăng tốc độ, tối ưu cầu nối. Nhưng nghiên cứu này nói rằng những nỗ lực đó chỉ tác động vào một phần rất nhỏ trong tổng chi phí. Nếu một đồng stablecoin có phí gas bằng không mà chi phí chuyển đổi pháp định vẫn chiếm 3-4 phần trăm, thì sản phẩm vẫn không cạnh tranh được với Western Union. Đó là một thực tế khó nghe.
Hãy nhìn vào những token có câu chuyện thanh toán xuyên biên giới như XRP hay XLM. Chúng thường được quảng bá như là giải pháp rẻ hơn, nhanh hơn. Rẻ hơn ở đâu? Nếu chi phí thực sự nằm ở cổng pháp định, thì một mạng lưới thanh toán nhanh đến đâu cũng không tạo ra khác biệt lớn. Người dùng cuối vẫn phải trả phí cho ngân hàng trung gian. Thanh khoản đang rút, đừng hỏi tại sao. Câu chuyện không còn đủ sức thuyết phục.
Nhưng hãy bình tĩnh. Nghiên cứu này không phải là bản án tử hình cho stablecoin. Thực tế, nó mang đến một tin tốt lành cho những ai biết đọc. Khi ngân hàng trung ương nói phí blockchain không phải là vấn đề, họ đang thừa nhận rằng công nghệ blockchain đã đạt đến độ chín muồi. Chi phí vận hành một mạng lưới thanh toán trên blockchain gần như bằng không. Điều đó nghĩa là nền tảng đã sẵn sàng. Vấn đề là kết nối với thế giới bên ngoài.
Đây là nơi cơ hội thực sự tồn tại. Những dự án giải quyết vấn đề chuyển đổi pháp định sẽ trở nên có giá trị hơn bao giờ hết. Các dịch vụ ramp - tức cổng nạp và rút tiền pháp định - đang là nút thắt. Một startup xây dựng được kênh kết nối ngân hàng mượt mà, chi phí thấp, tuân thủ KYC/AML tốt sẽ nắm giữ chìa khóa. Blockchain không cần thêm một Layer 2 nữa. Nó cần những cây cầu nối với hệ thống tài chính truyền thống.
Arbitrage còn sống, DeFi còn thở. Chênh lệch chi phí giữa lớp chuyển đổi pháp định và lớp on-chain chính là một cơ hội lớn. Khi bạn hiểu rằng chi phí thực sự nằm ở việc đưa tiền vào và rút tiền ra, bạn sẽ thấy rằng những người làm trung gian thanh khoản giữa hai thế giới đang ngồi trên mỏ vàng. Họ mua stablecoin với giá tốt, bán lại cho người dùng ở những thị trường khan hiếm thanh khoản, hưởng mức chênh lệch lớn. Đây là một dạng arbitrage đang diễn ra hàng ngày.
Câu chuyện đơn giản hóa rằng stablecoin là giải pháp rẻ nhất sắp phải đối diện với thực tế phức tạp hơn. Các ngân hàng trung ương đang bắt đầu thu thập dữ liệu thực tế để đánh giá. Nếu nhiều ngân hàng trung ương đưa ra kết luận tương tự, các nhà quản lý sẽ thận trọng hơn với những tuyên bố thay thế hệ thống tài chính. Điều này sẽ kéo dài thời gian áp dụng stablecoin trong lĩnh vực thanh toán bán lẻ. Nhưng nó cũng sẽ buộc ngành phải trưởng thành.
Tôi đã trải qua nhiều chu kỳ. Năm 2017, tôi nhảy vào EOS với niềm tin mù quáng vào công nghệ. Tôi mất rất nhiều tiền vì tin vào câu chuyện lớn hơn là tin vào con số. Từ đó tôi rút ra một nguyên tắc: không bao giờ mua một dự án chỉ vì câu chuyện. Hãy nhìn vào chi phí vận hành thực tế, vào doanh thu thực tế, vào những gì người dùng phải trả. Kỷ luật giao dịch là tài sản lớn nhất. Nó ngăn tôi nhảy vào những vị thế cảm tính.
Bây giờ, nếu bạn đang nắm giữ các token thanh toán, hãy tự hỏi: giá trị thực của chúng nằm ở đâu? Nếu chi phí không phải là lợi thế, thì lợi thế của chúng là gì? Tốc độ? Có thể. Nhưng tốc độ của blockchain cũng không phải là duy nhất. Hệ thống ngân hàng hiện đại có thể chuyển tiền trong vài giây nếu họ muốn. Sự khác biệt thực sự nằm ở khả năng tiếp cận, ở việc không cần một tài khoản ngân hàng, ở khả năng hoạt động 24/7.
Nghiên cứu của Ý cũng mở ra một hướng suy nghĩ khác: nếu stablecoin không có lợi thế về chi phí tại các thị trường phát triển, liệu nó có lợi thế tại các thị trường nơi hệ thống ngân hàng yếu kém? Tại châu Phi hay Đông Nam Á, chi phí chuyển tiền qua ngân hàng đại lý có thể lên tới 10-20 phần trăm. Trong bối cảnh đó, stablecoin có thể vẫn là một lựa chọn vượt trội. Nhưng nghiên cứu này không đề cập đến những thị trường đó. Đây chính là một hạn chế quan trọng.
Cơ hội cho stablecoin không nằm ở việc cạnh tranh với SWIFT trên chính sân chơi của SWIFT. Cơ hội nằm ở những nơi mà hệ thống tài chính truyền thống đang thất bại: những quốc gia có lạm phát cao, những người không có tài khoản ngân hàng, những doanh nghiệp cần thanh toán quốc tế tức thời. Ở đó, chi phí pháp định vẫn cao, nhưng lợi ích của việc thoát khỏi đồng nội tệ lớn hơn nhiều so với chi phí. Đây là câu chuyện tôi tin tưởng.
Nhưng đừng nhầm lẫn. Ngân hàng Trung ương Ý không viết nghiên cứu này để giúp stablecoin. Họ viết nó để phục vụ cho mục tiêu chính sách của châu Âu. Nếu kết luận stablecoin không có lợi thế được chấp nhận rộng rãi, nó có thể dọn đường cho đồng euro kỹ thuật số. Một đồng tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành sẽ có chi phí chuyển đổi pháp định thấp hơn rất nhiều, bởi vì không có khái niệm chuyển đổi nữa. Bạn sẽ không phải đổi tiền pháp định sang một loại tiền khác. Đồng euro kỹ thuật số chính là tiền pháp định.
Điều đó có nghĩa là gì cho bạn? Nếu bạn là một nhà đầu tư, hãy theo dõi các nghiên cứu tiếp theo từ ECB, từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, từ IMF. Nếu xu hướng này tiếp tục, câu chuyện stablecoin thay thế ngân hàng sẽ dần yếu đi. Nhưng câu chuyện stablecoin là tài sản kỹ thuật số sinh lời vẫn còn nguyên. Thực tế, khi chi phí thanh toán không còn là lợi thế, stablecoin sẽ chuyển sang cạnh tranh bằng lợi suất. Đã có những dự án trả lãi suất 5-10 phần trăm trên stablecoin nhờ đầu tư vào kho bạc Mỹ.
Thị trường đang đi ngang. Mọi người đang chờ đợi một hướng đi rõ ràng. Nghiên cứu này không phải là cú hích khiến giá sụp đổ, nhưng nó là một tín hiệu quan trọng cho những ai quan tâm đến dòng tiền dài hạn. Các quỹ đầu tư đọc nghiên cứu của ngân hàng trung ương. Họ không đọc Twitter. Và khi họ nhìn thấy một ngân hàng trung ương đặt câu hỏi về giá trị của stablecoin, họ sẽ thận trọng hơn khi rót vốn vào các công ty khởi nghiệp trong lĩnh vực này.
Vậy còn bạn? Bạn có đang ôm một token thanh toán chỉ vì nó rẻ không? Bạn có đang tin vào câu chuyện mà không kiểm tra chi phí thực tế của toàn bộ chuỗi cung ứng không? Bạn có đang bỏ qua những con số mà ngân hàng trung ương công bố không? Nếu câu trả lời là có, hãy dành thời gian cuối tuần này để đọc lại danh mục đầu tư của mình.
Blockchain đã thắng trên chính cuộc chơi của nó: chi phí vận hành một mạng lưới thanh toán. Nhưng cuộc chơi lớn hơn đang nằm ở ngoài blockchain. Và đó là nơi bạn cần đặt cược.