IPO Open Farm: Khi định giá 1 tỷ USD không thể che giấu câu hỏi về biên lợi nhuận 12,4%

Thị trường chứng khoán Toronto vừa nhận được một tín hiệu mà giới đầu tư bán lẻ đang cố tình bỏ qua. Open Farm, công ty thực phẩm thú cưng có trụ sở tại Toronto, đang chuẩn bị niêm yết với mức định giá 1 tỷ USD. Các nhà băng đầu tư gọi đây là 'cú hích cho thị trường IPO Canada'. Họ nói về 'sự quan tâm của nhà đầu tư đối với thương hiệu tiêu dùng có đạo đức'. Nhưng tôi đã đọc bản cáo bạch dài 214 trang. Và tôi không tìm thấy một dòng nào giải thích vì sao một công ty sản xuất thức ăn cho chó lại xứng đáng với hệ số giá trên doanh thu gấp 4,2 lần trong khi các đối thủ cùng ngành đang giao dịch ở mức 1,8 lần. Hãy để tôi đặt mọi thứ vào bối cảnh. Open Farm hoạt động trong phân khúc thực phẩm thú cưng cao cấp, một thị trường mà người tiêu dùng Bắc Mỹ đã chi 42 tỷ USD vào năm 2025. Công ty xây dựng câu chuyện thương hiệu dựa trên chuỗi cung ứng minh bạch và nguyên liệu nhân đạo. Điều đó hoàn hảo cho chiến dịch marketing. Nhưng sự thật nằm ở những con số: doanh thu năm 2025 đạt 238 triệu CAD, tăng trưởng 31% so với năm trước. Ấn tượng. Tuy nhiên, biên lợi nhuận ròng chỉ dừng ở mức 12,4%. Trong khi đó, Freshpet – đối thủ niêm yết tại Mỹ – đạt biên lợi nhuận 14,8% trên quy mô doanh thu gấp ba lần. Câu hỏi không phải là Open Farm có tăng trưởng hay không. Câu hỏi là tại sao dòng tiền của công ty lại yếu hơn đối thủ nhỏ hơn với tốc độ tăng trưởng tương đương. Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi phân tích ICO EOS. Nhóm phát triển kiểm soát 70% token dự trữ, nhưng whitepaper không đề cập đến điều này trong phần tóm tắt. Phải đọc đến trang 87 mới thấy. Open Farm cũng có cấu trúc tương tự – không phải về token, mà về quyền kiểm soát. Cá nhân hóa cấu trúc: gia đình sáng lập nắm 62% cổ phần biểu quyết thông qua cổ phiếu lớp B. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư công chúng sẽ mua cổ phiếu không có quyền kiểm soát. Trong tài chính truyền thống, người ta gọi đó là cấu trúc hai tầng. Trong blockchain, chúng tôi gọi đó là 'rủi ro tập trung quyền lực'. Cùng một vấn đề, hai ngôn ngữ khác nhau. Phần cốt lõi của phân tích này nằm ở mô hình tăng trưởng. Chi phí tiếp thị của Open Farm chiếm 28% doanh thu – cao hơn mức trung bình ngành là 21%. Điều này có nghĩa là tăng trưởng 31% của họ được thúc đẩy bởi chi tiêu quảng cáo, không phải giá trị sản phẩm hay sức mạnh thương hiệu tự nhiên. Khi tôi kiểm tra số liệu theo quý, phát hiện một điều thú vị: tốc độ tăng trưởng ở quý 4 năm 2025 chậm lại còn 17% – gần một nửa so với mức trung bình cả năm. Các nhà băng đầu tư sẽ nói rằng đó là sự biến động theo mùa. Nhưng trên thực tế, chi phí quảng cáo tăng 12% trong cùng kỳ. Nếu một doanh nghiệp tăng chi tiêu tiếp thị mà tăng trưởng chậm lại, thì hoặc là thị trường đang bão hòa, hoặc là chiến lược sản phẩm không giữ chân được khách hàng. Cả hai kịch bản đều không tốt cho định giá 1 tỷ USD. Đi vào mô hình hoạt động cụ thể, tôi thấy một nghịch lý trong chiến lược chuỗi cung ứng. Open Farm quảng bá rằng họ hợp tác với các trang trại địa phương. Điều này có thể tốt cho câu chuyện đạo đức. Nhưng trong báo cáo rủi ro trang 156, công ty thừa nhận rằng 87% nguyên liệu chính – bao gồm thịt bò và thịt gà – được nhập khẩu từ Hoa Kỳ và New Zealand. Chi phí vận chuyển và thuế quan đã tăng 9,4 điểm phần trăm trong năm qua, ảnh hưởng trực tiếp đến biên lợi nhuận gộp. Cụ thể hơn: tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2025 là 38,2%, giảm từ mức 41,7% của năm 2024. Công ty giải thích sự sụt giảm này là do 'mở rộng quy mô sản xuất'. Nhưng tôi thấy sự sụt giảm hai năm liên tiếp. Đây không phải là mở rộng quy mô – đây là áp lực chi phí cấu trúc. Bây giờ, hãy nói về phần phản trực giác. Một công ty thực phẩm thú cưng cao cấp có thể thực sự là một khoản đầu tư hấp dẫn. Nhưng không phải ở mức định giá mà các ngân hàng đang đưa ra. Nếu chúng ta loại bỏ yếu tố định giá, câu chuyện của Open Farm về cơ bản là một doanh nghiệp có thương hiệu tốt trong một ngành có rào cản gia nhập thấp. Việc sản xuất thức ăn cho chó không đòi hỏi công nghệ phức tạp. Nó đòi hỏi chiến lược phân phối và xây dựng lòng tin người tiêu dùng. Và trong lĩnh vực niêm yết trên sàn chứng khoán, các công ty như vậy thường giao dịch ở mức hệ số P/E từ 18 đến 25 lần. Open Farm, dựa trên thu nhập ròng 29,5 triệu CAD năm 2025, đang được định giá ở hệ số 33,9 lần. Con số này thậm chí cao hơn cả một số công ty công nghệ có biên lợi nhuận gấp đôi. Các nhà đầu tư tổ chức sẽ phản bác rằng tăng trưởng 31% biện minh cho mức phí bảo hiểm này. Đúng, tăng trưởng có giá trị. Nhưng vào năm 2024, Open Farm cũng tăng trưởng 35%. Năm nay, họ tăng trưởng 31%. Dự báo của ban lãnh đạo cho năm 2026 chỉ ở mức 22%. Xu hướng là rõ ràng. Khi một công ty quảng cáo dự báo tăng trưởng chậm lại, điều đó có nghĩa là họ biết những con số thực sự phản ánh điều gì. Cái càng dễ đọc, càng dễ lừa. Các bản cáo bạch IPO được viết để tạo sự tin tưởng – chúng không được viết để phơi bày rủi ro thực sự. Điều quan trọng nhất mà giới đầu tư bán lẻ đang bỏ qua là thời điểm IPO. Open Farm chọn niêm yết vào lúc thị trường đang ở đỉnh chu kỳ kỳ vọng. Số liệu từ TSX cho thấy 68% IPO trong giai đoạn 2021-2022 hiện đang giao dịch dưới giá phát hành. Thị trường IPO Canada là một vùng đất khắc nghiệt. Nhưng mỗi khi một công ty tiêu dùng có câu chuyện 'đạo đức' xuất hiện, các nhà phân tích lại quên mất lịch sử. Họ gọi đó là 'thời khắc định hình danh mục'. Tôi gọi đó là 'sự lặp lại của mô thức'. Trong 24 năm quan sát ngành, tôi đã chứng kiến nhiều vòng đời như thế này. Vào năm 2020, Yearn Finance được ca ngợi là tương lai của quản trị phi tập trung. Nhưng khung phân tích của tôi cho thấy cơ chế quản trị dễ bị tấn công bởi nhà đầu tư lớn – và đúng như dự đoán, chỉ ba tháng sau, một cá voi đã gần như thông qua đề xuất thay đổi tham số hoàn toàn. Open Farm không phải là một dự án blockchain, nhưng nó có cùng DNA: một câu chuyện mạnh mẽ, một cấu trúc kiểm soát tập trung, và một ban lãnh đạo dày dạn kinh nghiệm trong việc định hình thông điệp công khai. Điều tôi muốn nói không phải là Open Farm là một khoản đầu tư tồi. Tôi đang nói rằng định giá 1 tỷ USD không phản ánh bản chất kinh tế của doanh nghiệp. Và nếu bạn nhìn vào sự lạc quan của thị trường tăng giá hiện tại, bạn sẽ thấy rõ ràng: khi cảm xúc lấn át phân tích, các nhà đầu tư dễ dàng chi trả quá mức cho những câu chuyện tăng trưởng được xây dựng kỹ lưỡng. Trong cuộc khủng hoảng FTX năm 2022, tôi đã phân tích bảng cân đối kế toán của sàn giao dịch này và kết luận rằng có sự thiếu minh bạch ngay từ tháng 12 năm 2021. Mọi người nói tôi bi quan. Sáu tháng sau, mọi người nói tôi có tầm nhìn xa. Sự thật không thay đổi – chỉ là thị trường bắt đầu nhìn thấy nó. Câu hỏi thực sự cho các nhà đầu tư lúc này là: bạn đang mua vào câu chuyện hay đang mua vào dòng tiền? Nếu bạn mua vào dòng tiền, bạn sẽ chờ đợi. Nếu bạn mua vào câu chuyện, có lẽ bạn nên nhìn vào những lần IPO gần đây tại TSX – những công ty như Q4 và Goodfood – để xem những câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn kết thúc như thế nào khi tăng trưởng chậm lại. Càng dễ đọc, càng dễ bị lừa. Từ bản cáo bạch đến định giá, mọi thứ đều được viết để thuyết phục bạn tin vào một tương lai mà ban lãnh đạo công ty không hề chắc chắn. Với tư cách là một nhà phân tích, tôi không cần phải chắc chắn về tương lai của Open Farm. Tôi chỉ cần chắc chắn rằng mức giá vào lúc này không đáng để chấp nhận rủi ro.