Khi một công ty công nghệ 45 năm tuổi, với lượng khách hàng doanh nghiệp khổng lồ và dịch vụ database được coi là xương sống của nền kinh tế toàn cầu, quyết định ném gần như toàn bộ doanh thu vào một ván cược hạ tầng, tôi không thể không nhớ đến cảm giác đứng nhìn UST depeg vào tháng 5/2022. Không phải vì Oracle sắp sụp đổ – mà vì cùng một kiểu tự tin tuyệt đối vào một luận điểm duy nhất, và cùng một cách thị trường bắt đầu thì thầm về sự mong manh của nó.
Bản tin từ Crypto Briefing hôm nay khiến tôi phải dừng lại. Oracle – gã khổng lồ cơ sở dữ liệu – đang chi tiêu ở mức gần như toàn bộ doanh thu hàng năm cho hạ tầng AI. Các nhà đầu tư không hài lòng, để nói nhẹ đi. Nhưng ẩn sau cái tiêu đề giật tôm đó là một câu chuyện kinh tế vĩ mô sâu hơn nhiều: khi một công ty có bảng cân đối kế toán lành mạnh chuyển thành một quỹ đầu tư mạo hiểm tự tài trợ cho chính mình trong cuộc đua AI, ranh giới giữa sáng suốt và liều lĩnh trở nên cực kỳ mong manh.
Hãy cùng tôi mổ xẻ con số. Năm tài khóa 2025 của Oracle (kết thúc tháng 5/2025) ghi nhận tổng doanh thu khoảng 60 tỷ USD. Vốn chi cho hạ tầng khoảng 20 tỷ USD – tức 33% doanh thu, một con số cao nhưng chưa phải là tận thế. Vấn đề nằm ở quỹ đạo: bước sang năm tài khóa 2026, giới phân tích nâng dự báo capex lên vùng 40-45 tỷ USD, tương đương 70-90% doanh thu. Đây là một bước nhảy vọt về cường độ vốn mà ngay cả các ngân hàng đầu tư lạc quan nhất cũng phải đặt câu hỏi. Dòng tiền tự do sẽ chuyển sang âm sâu, và Oracle sẽ phải vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu để bù đắp. Và khi bạn pha loãng cổ phần trong một môi trường lãi suất không còn ở mức 0%, thị trường sẽ phạt bạn gấp đôi: một lần ở mức định giá, một lần ở chi phí vốn.
Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng khỏi những công ty có lợi nhuận bền vững sang những công ty có câu chuyện AI hay ho – cụm từ tôi dùng để mô tả chính xác những gì đang xảy ra với Oracle. Không phải họ sai khi đầu tư vào AI. Họ sai khi tin rằng họ có thể chi tiêu như Amazon và Microsoft mà không có được sự đa dạng hóa dòng tiền như Amazon và Microsoft. AWS có thể chịu lỗ hàng quý vì nó được trợ cấp bởi mảng bán lẻ và điện toán đám mây khổng lồ đang tạo ra tiền mặt. Azure có thể đốt tiền vì nó là một phần của đế chế Windows và Office. Oracle thì có gì? Một mảng cơ sở dữ liệu đang tăng trưởng chậm lại, và một đám mây lai chưa bao giờ thực sự chiếm được thị phần đáng kể.
Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng – ở đây là các mô hình AI khổng lồ – là một game dành cho những kẻ có túi tiền không đáy. Oracle đang cố gắng chơi trò chơi đó với một túi tiền chỉ đủ nông để cho họ thấy đáy sau hai quý. Các hợp đồng đáng kể từ OpenAI và xAI nghe có vẻ ấn tượng trong thông cáo báo chí, nhưng tôi đã học được bài học quản lý rủi ro một cách đắt giá từ việc mất 2,1 triệu USD xuống còn 47.000 USD trong 72 giờ khi UST depeg: những cam kết mang tính lịch sự – chứ không phải ràng buộc pháp lý chặt chẽ – chỉ có giá trị khi thị trường đi lên.
Bây giờ chúng ta hãy nói về điều mà các dev Oracle sẽ không nói với bạn: cấu trúc khách hàng của họ đang tập trung hóa nguy hiểm. Khi bạn ký hợp đồng xây dựng một cụm GPU trị giá hàng tỷ USD cho một khách hàng duy nhất, bạn không chỉ đặt cược vào khách hàng đó vẫn tồn tại, mà còn đặt cược rằng họ sẽ không yêu cầu bạn giảm giá vào năm sau khi vòng gọi vốn của họ gặp khó khăn. Một siêu nhân tạo như OpenAI có thể đàm phán lại các điều khoản – và họ sẽ làm thế. Họ có quyền lực. Oracle không còn ở thế thượng phong trong mối quan hệ đó, họ chỉ còn là một nhà cung cấp GPU có thương hiệu đắt đỏ.
Điều khiến tôi quan tâm hơn cả là sự im lặng về cấu trúc tài trợ. Bài báo gốc nói Oracle "chi tiêu gần như toàn bộ doanh thu", nhưng không ai trả lời câu hỏi: số tiền đó đến từ dòng tiền hoạt động, hay từ phát hành nợ? Nếu đến từ dòng tiền, đó là một canh bạc táo bạo nhưng có kiểm soát. Nếu đến từ nợ, thì với lãi suất hiện tại, gánh nặng lãi vay sẽ ăn mòn lợi nhuận biên trong nhiều năm tới. Tôi đã có kinh nghiệm vận hành market-making trên Uniswap v3 với vị thế concentrated liquidity trong 8 tháng thị trường biến động – và tôi biết rằng việc quản lý vị thế tài chính đòn bẩy trong một thị trường có biến động giảm là một thử thách khắc nghiệt. Oracle đang làm điều đó ở quy mô vĩ mô.
Và rồi còn NVIDIA nữa. Oracle phụ thuộc gần như hoàn toàn vào chu kỳ sản phẩm của NVIDIA. Khi NVIDIA tung ra GPU thế hệ mới, các cụm H100 và H200 mà Oracle vừa mua sẽ mất giá nhanh hơn so với kế hoạch khấu hao. Điều này tạo ra một vòng xoáy tử thần: Oracle càng chi nhiều để mua GPU mới, thì các GPU cũ càng trở nên lỗi thời. Và sự phụ thuộc này không chỉ là về phần cứng. Đó là về sức mạnh thị trường. NVIDIA có thể ưu tiên phân bổ nguồn cung cho những khách hàng lớn hơn như Microsoft hoặc Amazon. Oracle có thể bị bỏ lại phía sau trong hàng đợi. Trong thế giới blockchain, tôi gọi đây là vấn đề tập trung hóa – một điểm nghẽn duy nhất mà bạn không kiểm soát được. Tôi thường chỉ trích Layer2 vì sequencer tập trung là một node đơn lẻ, và ở đây Oracle cũng đang chơi với một điểm hỏng duy nhất có tên là NVIDIA.
Nhưng hãy thử nhìn từ góc độ phản trực giác. Có một lập luận rằng Oracle không bị điên – họ bị dồn vào chân tường. Thị trường cloud truyền thống đã bị AWS, Azure và Google chiếm lĩnh. Oracle không thể thắng trong cuộc chiến giành thị phần tính toán thông thường. Cơ hội duy nhất của họ là đi sâu vào một phân khúc mà các đối thủ lớn chưa chú trọng: AI training workloads đòi hỏi hiệu năng cực cao, và các khách hàng doanh nghiệp đang muốn một giải pháp kết hợp giữa database và AI. Trong bối cảnh đó, chi tiêu tới 70% doanh thu có thể là một chiến lược quyết đoán – thậm chí là cần thiết – chứ không phải là sự liều lĩnh. Nếu họ không làm điều đó, họ sẽ trở thành một công ty phần mềm lỗi thời trong 5 năm tới. Đôi khi ván cược an toàn nhất chính là ván cược liều lĩnh nhất. Tôi đã đóng vị thế của mình trong nhiều tình huống tương tự khi tôi nhận ra rằng sự an toàn trong ngắn hạn sẽ dẫn đến sự phá sản trong dài hạn.
Tuy nhiên, có một sự khác biệt quan trọng giữa Oracle và những người chơi lớn khác: khả năng chống chịu lỗi. AWS có thể chấp nhận một năm tồi tệ. Microsoft có thể trì hoãn các dự án không cần thiết. Oracle không có đủ không gian đó. Nếu họ gặp phải một cú sốc – một vụ vỡ hợp đồng của OpenAI, một cuộc suy thoái kinh tế khiến các doanh nghiệp cắt giảm chi tiêu cloud, hoặc một sự chậm trễ trong chuỗi cung ứng của NVIDIA – họ sẽ không thể xoay chuyển kịp. Đó chính là lý do tại sao thị trường đang định giá Oracle với mức chiết khấu đáng kể so với các công ty cùng ngành. Nhà đầu tư không ngu ngốc. Họ đang định giá xác suất một kịch bản mà Oracle không thể trả nợ đúng hạn trong 3 năm tới.
Trong thế giới crypto, tôi đã thấy kịch bản này nhiều lần. Các dự án DeFi huy động hàng tỷ USD, xây dựng hạ tầng hoành tráng, ký hợp đồng với các quỹ đầu tư lớn – rồi khi dòng tiền mới ngừng chảy, toàn bộ hệ thống bắt đầu nứt vỡ. Oracle không phải là một giao thức DeFi. Nhưng cấu trúc tài chính của họ hiện tại có những điểm tương đồng: một niềm tin gần như tôn giáo vào một tương lai AI mà họ không kiểm soát được, và một bảng cân đối kế toán được xây dựng dựa trên lời hứa về doanh thu từ những khách hàng có thể bỏ đi bất cứ lúc nào. Như tôi từng nói trong loạt bài "Lessons from Getting Rekt" – chính xác là khi bạn nghĩ bạn đã tính được mọi rủi ro, thì rủi ro bạn bỏ qua mới chính là thứ giết bạn.
Vậy đâu là điểm mù mà hầu hết các phân tích đang bỏ qua? Điểm mù đó là năng lượng. Oracle đang chi hàng chục tỷ USD cho GPU, nhưng GPU không chạy mà không có điện. Các trung tâm dữ liệu AI lớn nhất thế giới đang phải đối mặt với tình trạng thiếu điện trầm trọng. Thời gian xin giấy phép xây dựng trạm điện và đường dây truyền tải có thể lâu hơn thời gian xây dựng trung tâm dữ liệu. Nếu Oracle không giải quyết được vấn đề nguồn cung điện, hàng tỷ USD GPU của họ có thể nằm im trong kho. Và điều này không thể hiện trong báo cáo tài chính – nó chỉ xuất hiện khi các nhà phân tích bắt đầu hỏi về tỷ lệ sử dụng thực tế của các cụm GPU đã được triển khai. Tôi gọi đây là vấn đề oracle feed trong thế giới DeFi: dữ liệu bạn đang dựa vào có thể chính xác tại thời điểm bạn nhìn, nhưng độ trễ giữa việc bạn phát hiện vấn đề và vấn đề thực sự ảnh hưởng đến bạn có thể là quá muộn.
Hãy nhìn xa hơn một chút. Nếu toàn bộ ngành công nghệ đang rót tiền vào AI infrastructure với tốc độ điên cuồng, thì chúng ta có thể đang đối mặt với một bong bóng cung vượt cầu vào năm 2026-2027. Khi cung vượt cầu, giá GPU cloud sẽ giảm mạnh. Điều này có thể tốt cho các nhà phát triển AI nhỏ – họ sẽ có thể thuê GPU giá rẻ. Nhưng nó sẽ là thảm họa cho các công ty như Oracle, những người đã vay nợ để mua GPU với giá đắt đỏ. Trong bối cảnh đó, Oracle có thể trở thành một CoreWeave với giá trị thấp hơn nhiều so với số vốn họ đã đầu tư. Và khi bạn cần bán tài sản trong lúc khủng hoảng, bạn sẽ nhận được giá thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách.
Nhưng tôi không muốn kết thúc bằng một lời tiên tri bi quan tuyệt đối. Tôi muốn chỉ ra rằng sự bi quan của nhà đầu tư cũng có thể là một cơ hội cho những ai đủ bình tĩnh. Nếu Oracle vượt qua được hai năm khó khăn này, nếu họ ký được các hợp đồng mới với các khách hàng doanh nghiệp lớn muốn chạy AI trên hạ tầng database của họ, thì họ có thể bước ra từ cuộc khủng hoảng này với một vị thế thị trường hoàn toàn mới. Nhưng để làm được điều đó, họ cần minh bạch hơn về các con số – đặc biệt là tỷ lệ sử dụng GPU, thời gian hoàn vốn dự kiến, và các điều khoản hợp đồng với khách hàng. Sự mù mờ hiện tại là kẻ thù lớn nhất của họ.
Cuối cùng, câu hỏi không phải là liệu Oracle có chi tiêu quá nhiều hay không. Câu hỏi là liệu họ có đủ khả năng để tồn tại cho đến khi ván cược của họ được đền đáp hay không. Và câu hỏi đó không thể trả lời bằng các mô hình tài chính – nó chỉ có thể được trả lời bằng thời gian. Trong thị trường đi ngang này, khi mọi thứ đang chờ đợi hướng đi, tôi sẽ theo dõi Oracle kỹ hơn. Không phải vì tôi tin vào câu chuyện của họ, mà vì tôi tin rằng những nơi mà sự tự tin chạm trán với thực tế luôn tạo ra những bài học quý giá nhất – cho dù chúng có đau đớn đến đâu.
Trước khi kết thúc, tôi muốn đưa ra một câu hỏi để các bạn tự suy ngẫm. Nếu Oracle sụp đổ vì gánh nặng AI infrastructure, liệu chúng ta có đang nhìn vào một phiên bản thu nhỏ của một sự kiện lớn hơn nhiều sắp xảy ra trong toàn bộ ngành công nghệ không? Và nếu câu trả lời là có, liệu các nhà đầu tư đã thực sự hiểu rủi ro họ đang nắm giữ, hay họ chỉ đang nhìn vào những con số tăng trưởng phía trước mà quên mất rằng mọi thứ tăng trưởng đều cần được tài trợ bằng một thứ gì đó – và thứ đó thường là sự ổn định của ngày hôm nay?